اقتصادی

تحلیل بنیادی در بازار سهام – قسمت ششم – بورس ژاپن ، آلمان و انگلستان

پس از آن که در روز گذشته به بررسی مقررات حاکم بر بروس آمریکا پرداختیم امروز نوبت به بررسی مقررات در یکی از کشورهای صنعتی دنیا ژاپن رسیده است.در ادامه با ما همراه باشید.

تاثیر دیگر جهانی شدن این است که هزینه های مقررات نابخردانه ای را که نهاد های مالی را از رقابت موثر در بازار های جهانی باز می دارد، آشکار می کند. در این مورد نمونه ی خوب مقررات بازارهای ژاپن است. زمانی که بانک های ژاپنی منابع مالی کافی برای تامین مالی شرکت های چندملیتی مستقر در ژاپن در اختیار داشتند، مقررات این بانک ها را از وام دادن به بنگاه های خارجی یا صرف سرمایه در فرصت های مالی بسیار مناسب باز می داشت. بانک ها به دولت اعتراض کردند و دولت سرانجام به آن ها اجازه داد با بانک های غیر ژاپنی رقابت کنند.

پس از آن که در روز گذشته به بررسی مقررات حاکم بر بورس آمریکا پرداختیم امروز نوبت به بررسی مقررات بورس ژاپن ، آلمان و انگلستان رسیده است. در ادامه با نت نوشت همراه باشید.

مقررات در بورس ژاپن

در ژاپن وزارت دارایی مسئولیت تنظیم بازار اوراق بهادار را بر عهده دارد. قوانین این کشور اختیارات مستقیم وسیعی به این وزارتخانه داده است. علاوه بر این، وزارت دارایی اختیارات غیرمستقیم فراوان نیز دارد. از جمله وظیفه ارائه رهنمودهای اجرایی به انواع نهادهای مالی و صلاحیت نظارت بر مراکز مبادله اوراق بهادار که عضو بورس سهام توکیو هستند.
نظام ژاپن از روش افشاگری هم چون نوعی روش تنظیم استفاده می کند و این همان کاری است که در ایالات متحده آمریکا نیز رایج است. وزارت دارایی از طریق دفتر اوراق بهادار که به موجب قانون بورس و اوراق بهادار تاسیس شده و یکی از هفت دفتر موجود است، می کوشد بازار اوراق بهادار را به بازاری رقابت آمیز و منصفانه تبدیل کند. بدین منظور، دفتر اوراق بهادار در پی تضمین این است که سرمایه گذاران به جریانی پیوسته از اطلاعات مورد نیاز دسترسی دارند.
رویکرد ژاپن از بسیاری جهات عمده با رویکرد ایالات متحده تفاوت دارد. نخست وزارت دارایی این سیاست جاافتاده را دارد که وجوه موجود در بازار اوراق بهادار را به سوی بنگاه های بزرگ و کارآمد در هر صنعت راهنمایی کند. دوم این نظام برخی از ناشران اوراق بهادار را در مواقعی خاص تشویق می کند که اسناد بدهی منتشر کنند. هیئت نظارت، کمیته انتشار اوراق بهادار است که گروهی متشکل از بیش از ۴۰ نهاد از جمله بانک های عمده و موسسات اوراق بهادار می باشد. سه عملکرد عمده این کمیته بدین قرار است:

۱- تعیین استانداردهای صلاحیت برای شرکت هایی که مایل به انتشار اوراق بهادارند.
۲- نظارت بر شرایط و مبلغ اوراق جدید
۳- نظارت بر جریان اوراق جدید به منظور جلوگیری از سیلان این اوراق در بازار

تنظیم فعالیت های مالی در ژاپن بسیار رواج دارد. به موجب قانون دفتر اوراق بهادار، وزارت دارایی مسئول نظارت و صدور مجوز برای شرکت های اوراق بهادار است و تنها این گونه شرکت ها می توانند با همه امکانات خود در زمینه اوراق بهادار فعالیت کنند. وزارت دارایی از طریق دفتر اوراق بهادار و بانک مرکزی ژاپن معاملات افراد محرم را جریمه می کند و بر فعالیت کارگزاران در بازارهای مالی نظارت دارد.
در ژاپن نیز مانند ایالات متحده آمریکا دولت محدودیت های زیادی بر فعالیت های نهادهای مالی می گذارد. ژاپن بر خلاف آمریکا به معدودی از بانک های ملی عمده اجازه می دهد در هر نقطه از کشور فعالیت کنند. اگرچه احتمال دارد در آینده نزدیک تغییراتی پدید آید، قوانین فعلی ژاپن بانک های تجاری را از مشارکت کامل در فعالیت های تامین سرمایه یا پذیره نویسی اوراق بهادار یعنی انتشار اوراق جدید باز داشته است. اما بانک های ژاپنی می توانند مبالغ کلانی در سهام عادی شرکت های سهامی عام سرمایه گذاری کنند حال آن که قوانین فعلی ایالات متحده آمریکا بانک های را از این کار منع کرده است. نکته جالب این که دولت ژاپن در طول بسیاری سال ها سطح حداکثر نرخ بهره را برای سپرده ها بانکی تعیین کرده است. در سال ۱۹۸۷ این دولت بسیاری از این گونه مقررات را کنار نهاد یا تعدیل کرد.
در سال های اخیر ژاپن بسیاری از محدودیت های مشارکت بنگاه های خارجی و نهادهای مالی را در بازار اوراق بهادار تعدیل کرده یا از میان برداشته است. امروز برخی بانک های خارجی اجازه دارند در بانکداری امانی که بیشتر توجه به مدیریت سرمایه گذاری و پس انداز است شرکت جویند. شرکت های تابعه اوراق بهادار نهادهای مالی خارجی شعباتی در ژاپن دایر کرده اند و از طریق این شعبات این نهادها در برخی جنبه های پذیره نویسی اوراق بهادار فعال شده اند. امروز بنگاه های خارجی در بورس سهام توکیو TSE لوحه دارند و سهام شرکت های خارجی در این بورس معامله می شود. اگرچه بسیاری از قواعد نانوشته و رسمی بر جای خواهد ماند، این نکته روشن است که ژاپن به دستاوردهای مهمی در جهانی کردن و آزادی بازارهای مالی خود رسیده است.

وزارت دارایی با کمک بانک مرکزی ژاپن که عملکردش شبیه عملکرد نظام فدرال رزرو در ایالات متحده آمریکا است بر عرضه پول نظارت دارد و می کوشد بر نرخ بهره کوتاه مدت اثر بگذارد. روشی که بانک مرکزی ژاپن در اجرای سیاست های خود پیش می گیرد در مطالب آینده بیشتر در مورد آن توضیح خواهیم داد.
حال قصد داریم به سراغ کشور سوم و از کشورهای صاحب نام صنعتی یعنی آلمان برویم.

مقررات بورس در آلمان

نظام موجود در آلمان از مقررات افشا تا حدی برای نظارت بر انتشار سهام سرمایه سود می جوید. شرکت های ناشر اوراق باید اطلاعات مهم درباره بنگاه را با انتشار آگهی در اختیار مردم قرار دهند. مقامات کمیته پذیرش بورس هایی که سهام در آن ها داد و ستد می شود باید این امید نامه ها را ارزیابی و تائید کنند. علاوه بر این بنگاه ها باید گزارش های سالانه و شش ماه درباره فعالیت ها و وضع مالی خود برای سرمایه گذاران منتشر کنند. برخی مقامات دولت آمریکا بر این اعتقادند که با توجه به روشن نبودن قوانین حسابداری آلمان، مقرراتی که افشاگری را ضرورت می کنند در عمل ناتوانند و به بنگاه های آلمانی امکان می دهند سرمایه گذاران را فریب دهند. اعتبار این گفته هر اندازه که باشد، دست کم این نکته را روشن می کند که افشاگری در این دو کشور معنی یکسانی ندارد.
بازار اوراق قرضه ساختار جالبی دارد. بنگاهی در تملک بخش خصوصی غیر از بانک که می خواهد اوراق قرضه منتشر کند باید برای وضع مالی خود و وثیقه اوراق مورد نظر تائیدیه بگیرد. سازمانی که باید این ها را تائید کند، بانک مرکزی است که واحدی کم و بیش مستقل از دولت فدرال است. این مقررات دست و پاگیر بسیاری از شرکت های آلمانی را واداشته که برای سرمایه استقراضی به بانک ها امید ببندند یا اوراق قرضه خود را در بازارهای فارغ از نظارت اروپا منتشر کنند در نتیجه بازار اوراق قرضه در آلمان نیرومند و فعال نیست.
در آلمان هشت بورس سهام وجود دارد و دولت ایالتی که بورس در آن ایالت واقع است نقشی مهم در تنظیم این بورس بر عهده دارد. دولت با روشی که یادآور روش سازمان های خودگردان آمریکاست، از هیئت رئیسه بورس که منتخب بنگاه های عوض بورس هستند، کمک می گیرد. این هیئت صلاحیت اعضا و اوراق بهاداری را  که باید داد و ستد شود تایید و قوانین بورس را اعمال می کند. هر چند آلمان در حال حاضر قانونی در مخالفت با معاملات محرمان ندارد، اتحادیه های صنعتی موجود این عمل را منع می کنند و محرمان به اطلاعات را وا می دارند تعهداتی را امضا کنند که ایشان را از درگیری در معاملات اوراق بهادر باز می دارد. این اتحادیه ها بر رعایت این تعهدات تظارت دارند و اگر محرمان تخلفی نشان دهند، دست به اقدامات انضباطی می زنند. در سال ۱۹۸۰ دولت ایجاد بازار اختیار معامله و معادلات آتی را تصویب کرد. این بازار Deutsche Terminaborse نام دارد. در عین حال، دولت موقعیت قانونی قراردادهای مشتقه را نیز تحکیم کرد.
روش نظارت بر نهادهای مالی در آلمان در قیاس با قوانین و روش های ایالات متحد، انعطاف بسیار بیش تری دارد. اغلب بانک های آلمان “بانک های همه کاره ای” هستند که به انواع فعالیت های مالی از جمله بانکداری تجاری و معاملات اوراق بهادر از جمله پذیره نویسی، خرید و فروش و سرمایه گذاری در سهام دست می زنند. از این روی، بانک ها بزرگترین سرمایه گذاران آلمان هستند و بازار ثانویه و اوراق قرضه و سهام در آلمان بازاری بین بانکی است (یعنی داد و ستد میان بانک هاست).
روش نظارت آلمان بر فعالیت های مالی بنگاه ها و سرمایه گذاران خارجی تا سال های اخیر بسیار سختگیرانه و پیچیده بود. در دهه ۱۹۸۰ بنگاه های خارج به آزادی بیش تر برای فروش اوراق بهادر خود در آلمان دست یافتند و بیش از یک سوم سهام پذیرفته شده در بازار سهام (در فرانکفورت) سهام خارجی است. بنابر تصمیم دولت در سال ۱۹۸۵ بازار اوراق قرضه آلمان یکی از آزادترین بازارها شد. بانک مرکزی آلمان به شرکت های تابعه داخلی بنگاه های خارجی مجوز مشارکت کامل در برخی از مهمترین فعالیت های موسسات تامین مالی را صادر کرد. در سال ۱۹۸۸ سرمایه گذاران خارجی اجازه یافتند یکی از مهم ترین انواع اوراق قرضه ی دولتی به نام Bund  یا Bundes bond را از محافل مالی بین المللی خریداری کنند. بانک مرکزی بر عرضه پول و دسترس بودن اعتبار نظارت دارد. مهم ترین هدف آن دفاع از ارزش پول آلمان یا نگه داشتن تورم قیمت در سطحی است که تا حد امکان به صفر نزدیک باشد.

مقررات بورس انگلستان

در نیمه دهه ۱۹۸۰ که دوره آزادسازی همه جانبه و تجدید ساختار صنعت اوراق بهادر بود، دولت انگلستان رعایت افشاگری را به عنوان عنصری اصلی در تنظیم بازار اوراق بهادر الزامی کرد. بخش مهم از این تجدید ساختار قانون خدمات مالی سال ۱۹۸۶ بود. این قانون “مسئولیت عام افشاگری” را برقرار می کند و آن را در مورد هر بنگاه داخلی یا خارجی ناشر اسناد بدهی یا اوراق سهام به کار می گیرد، خواه این اسناد در بورس سهام بین المللی لندن فهرست شوند یا نشوند.( اوراق بهادر فهرست شده معمولا متعلق به شرکت های معتبرند، حال آن که اوراق بهادر خارج از بورس بیش تر به شرکت های جدید و کوچک تعلق دارند). بنگاه موظف است اطلاعات جامع در اختیار سرمایه گذاران قرار دهد، از جمله سابقه مالی بنگاه و روش انتشار اوراق جدید در بازار باید توضیح داده شود. این قانون جرایمی برای مقامات هر شرکت که سرمایه گذاران را گمراه کرده یا چنان که باید مطالب و ادعاهای شرکت از دقت و صحت برخوردار نباشد، تعیین کرده است. تا زمانی که بنگاه اوراق بهادری در دست مردم دارد، مسئول است که اطلاعات لازم را در اختیار آنان قرار دهد.
قانون خدمات مالی مسئولیت تنظیم فعالیت های مالی را بر عهده وزارت تجارت و صنعت (DTI) نهاده است. این وزارت بخش عمده ای از این وظیفه را به هیئت نظارت بر اوراق بهادر و سرمایه گذاری (SIB) محول کرده که از بسیاری جهات شبیه کمیسیون بورس و اوراق بهادر ایالات متحد است. هیئت نظارت بر اوراق بهادر و سرمایه گذاری مهم ترین سازمانی است که اجازه فعالیت سرمایه گذاری به نهاد ها می دهد و بر معاملات آن ها با مردم و کافی بودن منابع مالی آن ها نظارت دارد. در این کار این هیئت از حمایت عملی سازمان اوراق بهادر که سازمانی خودگردان و قدرتند است و با بورس سهام پیوند دارد، بهره مند می شود. این هیئت های دولتی و حرفه ای در عین حال مسئولیت جلوگیری از  “معاملات محرمان” و تنبیه آنان را بر عهده دارند، اما این ” معاملات” تعریف قانونی روشنی نداشت و تا زمان تقویت قانون اوراق بهادر ۱۹۸۵ بارها پیش می آمد.
بانک مرکزی انگلستان فعالیت بیش تر نهاد های بانکی را به شیوه ای مشابه اقدامات بانک فدرال رزرو در ایالات متحد تنظیم می کند. این بانک علاوه بر نظارت بر عرضه پول بر میزان سرمایه بانک ها، بنابر قرارداد بال، نظارت دارد و برای آن قواعدی وضع می کند. قبل از بیگ بنگ سال ۱۹۸۶ بانک ها اجازه درگیری در بسیاری از معاملات اوراق بهادر را نداشتند اما از آن به بعد، بانک ها اجازه یافتند شرکت های تابعه ای داشته باشند که در بورس سهام عضویت دارند، و این شرکت ها بسیاری خدمات مالی مربوط به سرمایه گذاری را به سرمایه گذاران عرضه می کنند.
انگلستان پیشگام گشودن بازارهای داخلی اوراق بهادر بر مشارکت بنگاه های خارجی بوده است. بنگاه های غیر انگلیسی می توانند عضو و حتی رهبر گروهی از موسسات پذیره نویسی باشند که اسناد بدهی و سهام جدید را به پوند استرلینگ پذیره نویسی کرده و می فروشند. سهام بسیاری از شرکت های خارجی در بورس سهام بین المللی لندن فهرست شده و شرکت های وابسته به موسسات و بانک های خارجی می توانند به عضویت این بورس درآیند. این فرآیند آزادسازی بر قوانین بانکداری انگلستان نیز تاثیر نهاده است. تعداد زیادی از بانک های خارجی در انگلستان فعالیت دارند. بانک انگلستان مسئولیت اصلی نظارت بر عرضه پول را بر عهده دارد.

اصلاحات در قوانین

اصلاح روش نظارت بر بازارهای مالی پی آمد بسیاری نیروها و تحولات است. نخست، چنان که اشاره کردیم، بحران های مالی راه را برای تغییرات اساسی در اهداف و دامنه کار نظارت باز کرد. چند مثال از مسائل اخیر ایالات متحده این نکته را روشن می کند.

زمانی بود که حداکثر نرخ بهره ای که نهادهای سپرده پذیر مجاز به پرداخت آن به برخی حساب های سپرده بودند با مقررات دولتی تعیین می شد. وقتی نرخ بهره در بازار آزاد به سطحی بالاتر از سقف تعیین شده می رسید،منابع مالی به ناگزیر از نهاد های سپرده پذیر خارج و ظرف خرید اوراق بهادر می شد. یعنی به صورت سرمایه گذاری مستقیم در می آمد. زمانی که این روند “واسطه زدایی” امنیت اقتصادی بسیاری از بانک ها و موسسات وام و پس انداز ایالات متحد را تهدید می کرد، نظام فدرال رزرو و دیگری هیئت های ناظر ناچار می شدند سقف نرخ بهره را بالا ببرند. بحران در موسسات پس انداز و وان ایالات متحد مثالی دیگر است. چون بسیاری موسسات پس انداز و وام با مشکل روبه رو بودند، قانون فدرالی که در سال ۱۹۸۹ به تصویب رسید ساختار نظارتی این نهادهای سپرده پذیر را تغییر داد. هم چنین، سقوط ازار سهام در اکتبر ۱۹۸۷ تغییراتی در قوانین ناظر بر بازار سهام و اوراق مشتقه (معاملات آتی شاخص سهام و اختیار معامله شاخص) پدید آورد.

انگیزه دیگر برای اصلاح روش نظارت در چند سال گذشته نوآوری مالی یا ابداع محصولات مالی جدید بوده است. در دو دهه اخیر طیف وسیعی از دارایی های مالی جدید پدید آمده که وضع مقررات جدید در مورد معامله ی این محصولات را ضروری کرده است. محصولات جدیدی که در دهه ۱۹۸۰ ضرورت مقررات جدید را پیش آورد عبارت است از اسناد مشتقه (اختیار معامله و قراردادهای آتی) بر اساس شاخص بازار سهام. به طور نمونه دولت آلمان تجدید نظر کاملی در قوانین مربوط به اختیار معامله و قراردادهای آتی به عمل آورد و حتی تاسیس بازار بورس برای این اسناد را مجاز دانست. دولت ایالات متحده نیز بر ضرورت قوانین جدید برای استفاده از این محصولات جدید از طریق نهادهای مالی تحت نظارت پی برده است. مثالی در این مورد، ماجرای دشواری است که موسسات پس انداز و وام ایالات متحد با اوراق قرضه با رتبه بندی پایین یا اوراق بنجل داشتند. آن گاه که این اسناد بدهی پر عایدی و پر خطر مقبولیتی یافتند و سرمایه گذاری در آن ها رواج یافت، موسسات پس انداز و وام اجازه یافتند در آن ها سرمایه گذاری کنند. مدتی بعد کنگره آمریکا به اشتباه این اوراق قرضه بنجلی را مسبب مشکلات بسیاری از موسسات پس انداز و وام دانست و آن اجازه را لغو کرد.

جهانی شدن بازارهای مالی دنیا دلیل سوم برای اصلاحات چشمگیر اخیر در ساختار نظارت و مقررات بسیاری از کشورهاست. طبیعی است که مقررات هر دولت درون مرزهای آن اعمال شدنی است. اگر مقررات یک کشور هزینه زیاد بردارد یا مزایای اقتصادی اندکی داشته باشد یا از معامله ای پر ارزش جلوگیری کند، مشارکت کنندگان در بازار می توانند با معامله کردن در خارج از آن کشور، از این مقررات فرار کنند. با انتقال فعالیت ها به کشور دیگر، بسیاری از دست اندرکاران ذی نفع، ضرر می کنند و بنابراین دلیلی دارند که خواهان تجدید نظر در آن مقررات خاص شوند. پاسخ آلمانی ها به استفاده گسترده از اختیار معامله و قراردادهای آتی نمونه ای از این وضع است، تا حدی واکنشی بود در برابر رقابت بورس های خارجی و فرصت های خوب برای معاملات.

تاثیر دیگر جهانی شدن این است که هزینه های مقررات نابخردانه ای را که نهاد های مالی را از رقابت موثر در بازار های جهانی باز می دارد، آشکار می کند. در این مورد نمونه ی خوب مقررات بازارهای ژاپن است. زمانی که بانک های ژاپنی منابع مالی کافی برای تامین مالی شرکت های چندملیتی مستقر در ژاپن در اختیار داشتند، مقررات این بانک ها را از وام دادن به بنگاه های خارجی یا صرف سرمایه در فرصت های مالی بسیار مناسب باز می داشت. بانک ها به دولت اعتراض کردند و دولت سرانجام به آن ها اجازه داد با بانک های غیر ژاپنی رقابت کنند.
یکی از نتایج مهم این اصلاحات تغییرات ساختاری در نهادهای مالی تحت نظارت و تنظیم بوده است. نظام نظارت و تنظیم ایالات متحد فعالیت های انجام شده در نهادهای مالی مختلف را از هم تفکیک کرده است.. اما امروزه که تغییرات دامنه ای جهانی یافتند، اصلاح نظام تنظیم و نظارت به تدریج این اجازه را به نهادهای مالی داده است که خدمات مالی متنوع تری عرضه کنند و بدل به “سوپرمارکت های مالی” شوند. از نکات مورد توجه در اصلاخات فعلی و آتی مقررات در بسیاری از کشورهای عمده صنعتی، تفکیک منسوخ و غیرضروری بانکداری تجاری و فعالیت موسسات تامین مالی است. که در مطالب بعدی درباره تفکیک عملکردها که در دهه ۱۹۳۰ بر اقتصاد ایالات متحد تحمیل شد خواهیم پرداخت.

برای درج دیدگاه کلیک کنید

پاسخی بگذارید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

برو بالا